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2023年上半年收入与预期一致，但净利润不及预期：2023年上半年收入同比增长6.2%(与市场预期一致)，但正常化净利润(同比增0.7%至5.79亿美元)比市场预期低12%。不及预期的原因是亚太地区东部(韩国)的EBITDA率较弱(同比降低5.1个百分点)，而亚太地区西部(中国、印度、越南)的EBITDA同比增长7.5%。2季度出现了两极分化的趋势，中国的销售增长从1季度的同比11%加速至2季度的20%，而亚太地区东部(韩国)则从1季度的14%放缓至2季度的-7%。由于每百升销售成本增长3.7%被4.2%的平均售价增长所抵消，2023年上半年的毛利率上升了19个基点至50.9%。管理层预计2023年下半年原材料成本压力将有所缓解。

中国：渠道重开和高端化带动销售加速：在高端化和渠道重开的推动下，2023年上半年来自中国的啤酒收入同比增长15.4%(量/价分别增长9.4%/5.5%)，其中高端啤酒销量同比增长超20%，超高端啤酒销量同比增长超35%。自2月以来，所有渠道都实现了强劲增长。百威品牌的地域扩张进度也比计划提前，目前已覆盖超过220个城市，而去年为200个；在渠道扩张方面，超高端品牌从夜生活扩展到家庭和中餐馆。数字平台BEES覆盖了超220个城市(1季度180个)，贡献45%的中国市场收入，为客户创造闭环。

韩国受到经济疲软的拖累；鉴于去年经济重启导致了高基数，亚太地区东部(韩国)的销售从2022年下半年的16.8%放缓至2023年上半年的1.9%(量/价分别增长3.0%/-1.1%)。今年4月1日起，啤酒和米酒的消费税同比上涨3.57%。虽然百威啤酒从4月1日起将高端啤酒的价格提高了9.1%，但考虑到本地消费者在经济疲软和高通胀下对价格的敏感度，百威决定不提高核心啤酒的价格，这导致其上半年利润率疲软。

印度目前是百威啤酒全球第四大市场，并继续保持两位数的强劲增长，百威啤酒在印度高端啤酒市场的份额达到67%。

下调目标价；重申买入：短期内宏观不确定性可能会减慢 百威亚太 的高端化进程，我们也因此在6月份下调了啤酒行业的偏好顺序。我们将目标价下调至20.7港元(原为30.0港元)，基于2024年目标市盈率24.7倍(原为2023-24年平均市盈率36倍)，对应每股收益复合年增长率22%(2023-25年)的1.1倍PEG(原为1.5倍)。不过，我们仍然看好公司的长期前景，因为公司在中国的高端/超高端细分市场有明显的领导地位，而高端/超高端市场预料将推动>80%的行业利润增长。维持买入。